大陸企業(yè)曾在2012年至2015年間掀起一股赴港借殼上市的熱潮，吸引了投資者、殼公司、證監(jiān)會(huì)等多方目光。但近幾年我們看到證監(jiān)會(huì)和港交所在借殼上市方面的監(jiān)管逐漸趨嚴(yán)，以現(xiàn)在的情況，在香港借殼上市是否還可操作？本文為有需求的大陸企業(yè)家們提供一些思路。

什么是借殼上市？

借殼上市實(shí)際上是一種未上市企業(yè)曲線獲得上市資格的可操作方式，即一家非上市公司通過股權(quán)并購獲得已經(jīng)上市的公司的控制權(quán)。

這樣的企業(yè)并購行為存在于任何一個(gè)資本市場(chǎng)中，比如在美國借殼上市也被稱作“反向收購”（reverse merger），或“后門上市”（back-door listing）。因此，借殼上市通常指一家非上市公司及其控股股東，通過并購重組將這家非上市公司或其核心資產(chǎn)注入一家市值相對(duì)較低的己上市公司，在并購重組之前或同時(shí)，非上市公司的控股股東取得已上市公司的一定控股權(quán)。

大陸企業(yè)赴港借殼上市的優(yōu)勢(shì)與弊端

通過對(duì)以往案例的分析，赴港借殼上市之所以能成為大陸企業(yè)上市的備選途徑，體現(xiàn)在
1、借殼港股的時(shí)限較短，一般在3-9個(gè)月，IPO方式一般在12-18個(gè)月。
2、對(duì)于經(jīng)營(yíng)實(shí)力不能有效滿足上市條件的企業(yè)，能夠規(guī)避證監(jiān)會(huì)的過會(huì)審批。

企業(yè)在完成整個(gè)借殼上市的過程之后，除了取得二級(jí)資本市場(chǎng)的一席之地，還獲得了境外業(yè)務(wù)拓展平臺(tái)或境外投資平臺(tái)。因此盡管存在成本增加和操作復(fù)雜的弊端，赴港借殼仍具有較大的吸引力。

對(duì)于赴港借殼上市的企業(yè)而言，依靠與國際接軌的香港市場(chǎng)，不僅能行融資之便，還能有以下4類收獲：
1、實(shí)現(xiàn)公司業(yè)務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。通過搭建香港市場(chǎng)平臺(tái)，將擁有多種發(fā)行美元債、人民幣債、配售、供股等多種融資工具渠道。同時(shí)，境外借款資金成本相對(duì)較低，能夠在資金方面很好的配合公司業(yè)務(wù)發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
2、與國際資本市場(chǎng)對(duì)接，提高市場(chǎng)影響力。通過搭建境外平臺(tái)，公司將與國際資本市場(chǎng)直接對(duì)接，通過境外平臺(tái)的持續(xù)融資，獲得更廣泛的投資者群體；通過交易和定期報(bào)告路演，大大提升公司的國際市場(chǎng)影響力，展現(xiàn)公司作為中國領(lǐng)先企業(yè)之一的形象。
3、A股、港股兩地靈活融資。搭建境外平臺(tái)后，公司將實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外兩地靈活融資。香港聯(lián)交所對(duì)再融資監(jiān)管寬松，如遭遇境內(nèi)調(diào)控，則通過境外平臺(tái)增發(fā)股份、發(fā)行債券、銀團(tuán)貸款等方式，確保公司融資渠道暢通。
4、補(bǔ)充、提升業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)招商團(tuán)隊(duì)。通過搭建境外平臺(tái)，可以直接獲得或逐步擴(kuò)充公司的運(yùn)營(yíng)招商團(tuán)隊(duì)，借鑒成熟市場(chǎng)的豐富經(jīng)驗(yàn)，提高公司的運(yùn)營(yíng)能力，鞏固公司的行業(yè)地位。

香港借殼監(jiān)管及發(fā)展趨勢(shì)

在意識(shí)到香港這片估值洼地以來，大陸企業(yè)赴港借殼的浪潮便風(fēng)起云涌，尤其在2013-2014年，一大批房地產(chǎn)企業(yè)紛紛赴港進(jìn)行交易。香港證監(jiān)會(huì)和港交所對(duì)此高度重視，認(rèn)為借殼上市屬于非正常途徑上市，規(guī)避審核程序，類似于“走后門”，嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)秩序，因此，近幾年我們看到證監(jiān)會(huì)和港交所在借殼上市方面的監(jiān)管逐漸趨嚴(yán)。

目前，香港方面的監(jiān)管要點(diǎn)主要如下：

1、香港聯(lián)交所（反向收購）主要審批事項(xiàng)

根據(jù)香港聯(lián)交所《上市規(guī)則》第十四章規(guī)定：

●反向收購定義：“構(gòu)成非常重大的收購事項(xiàng)的一項(xiàng)資產(chǎn)收購，有關(guān)收購將導(dǎo)致發(fā)行人的控制權(quán)（持股30%或以上的股東）發(fā)生變動(dòng)；或在發(fā)行人的控制權(quán)轉(zhuǎn)手（有關(guān)控制權(quán)的變動(dòng)并未被視為反收購）后的24個(gè)月內(nèi)，發(fā)行人根據(jù)一項(xiàng)安排向一名取得控制權(quán)的人士進(jìn)行的資產(chǎn)收購，而有關(guān)收購被個(gè)別地界定為非常重大的收購事項(xiàng)”  。

●監(jiān)管要求：“聯(lián)交所將進(jìn)行反收購的上市發(fā)行人視作新申請(qǐng)人，經(jīng)擴(kuò)大后的集團(tuán)或?qū)⒈皇召彽馁Y產(chǎn)須符合《上市規(guī)則》第八章中關(guān)于股份證券上市資格的規(guī)定以及第九章股本證券申請(qǐng)程序及規(guī)定的相關(guān)規(guī)定”  。

因此，如收購方僅僅通過買殼獲得控制權(quán)，則不涉及以上反向收購的規(guī)定。

2、香港證監(jiān)會(huì)（清晰豁免及要約收購）主要審批事項(xiàng)

香港證監(jiān)會(huì)《公司收購、合并及股份購回守則》第26條規(guī)定：  

●強(qiáng)制要約：“除非獲執(zhí)行人員授予豁免，否則當(dāng)：①任何人/與其一致行動(dòng)人共同在一段期間內(nèi)通過一系列交易而取得一間公司30%或以上的投票權(quán)；或②任何持有一間公司不少于30%、但不多于50%投票權(quán)的人/與其一致行動(dòng)人共同取得額外的投票權(quán)，結(jié)果令該人/與其一致行動(dòng)人所持該公司的投票權(quán)百分比，以截至及包括取得上述投票權(quán)當(dāng)日之前的12個(gè)月期間所持投票權(quán)的最低百分比計(jì)算，增加超過2%時(shí)；必須做出強(qiáng)制要約”  。

●清洗豁免：“當(dāng)以發(fā)行新證券作為取得資產(chǎn)、現(xiàn)金認(rèn)購或選擇以股代息的代價(jià)，將會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)制要約的責(zé)任，但如果在股東大會(huì)上有獨(dú)立投票的安排，則執(zhí)行人員通常將會(huì)豁免該項(xiàng)責(zé)任。就此項(xiàng)豁免而言，“獨(dú)立投票”指不涉及有關(guān)交易或在其中并無利害關(guān)系的股東所作的投票”  。

因此，借殼交易通過買老股方式獲得控制權(quán)需要發(fā)起要約收購；如果是認(rèn)購新股方式，需要在股東大會(huì)上通過清洗豁免的安排，從而不需發(fā)起要約收購，并最終獲得香港證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。

赴港借殼企業(yè)關(guān)注要點(diǎn)

考慮上述監(jiān)管框架，大陸企業(yè)赴港借殼的難度系數(shù)很高，我們認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下3點(diǎn)，并進(jìn)行合理規(guī)避。

●避免在資產(chǎn)注入時(shí)被認(rèn)定為非常重大交易事項(xiàng)。在買方在成為擁有超30%普通股的股東后的24 個(gè)月內(nèi)，累計(jì)注入資產(chǎn)的任意指標(biāo)高于殼公司的收益、市值、資產(chǎn)、盈利、股本等五個(gè)測(cè)試指標(biāo)中任何一條的100%，則該交易構(gòu)成非常重大交易，該注入可能要以新上市申請(qǐng)的標(biāo)準(zhǔn)來審批。凈資產(chǎn)值、銷售額和市值較大的上市殼公司允許注入的資產(chǎn)規(guī)模大，不易被當(dāng)作新上市處理，但其缺點(diǎn)在于買家需動(dòng)用的現(xiàn)金量非常大，尤其是在方案涉及全面收購之時(shí)。

●做好資金安排應(yīng)對(duì)觸發(fā)強(qiáng)制要約收購的情況。借殼方購買殼公司超過30%的股權(quán)，可能觸發(fā)強(qiáng)制向全體股東提出全面收購要約，并證明買方擁有收購所需資金。要減少收購所動(dòng)用的現(xiàn)金，就必須獲得香港證監(jiān)會(huì)的全面收購豁免（又稱“清洗豁免”），但證監(jiān)會(huì)對(duì)該申請(qǐng)審批嚴(yán)格，除非證明如果沒有買家資金注入，殼公司可能會(huì)面臨清盤的情況，否則不會(huì)輕易批準(zhǔn)。

●避免收購股權(quán)比例過小影響資產(chǎn)注入。有的買家為了避免高于市場(chǎng)價(jià)向小股東展開全面收購，降低整體收購成本，而選擇只收購殼公司30%以下的股權(quán)。這一作坊容易遭到其他股東的挑戰(zhàn)，按照上市規(guī)定，大股東注入資產(chǎn)時(shí)自己無權(quán)投票，其最后命運(yùn)會(huì)由小股東控制，如果原來的股東分散或者其他股東的投票權(quán)接近，不滿的小股東可跳出來反對(duì)資產(chǎn)注入。
    

大陸企業(yè)赴港借殼上市的流程

大陸企業(yè)赴港借殼上市一般是從公司的戰(zhàn)略規(guī)劃角度發(fā)起的，整個(gè)流程包含了選定殼公司、進(jìn)行控股權(quán)變更交易以及資產(chǎn)重組等主要環(huán)節(jié)。大陸企業(yè)只有在取得上市公司實(shí)際控制權(quán)，進(jìn)行資產(chǎn)注入后，才算成功完成借殼上市，獲得上市平臺(tái)的融資渠道。


從獲取融資的角度出發(fā)，大陸企業(yè)借殼上市首先要通過資本交易獲得上市公司的控股權(quán)，也就是要支付一筆買殼的費(fèi)用，如上圖有股份轉(zhuǎn)讓、增發(fā)新股、間接收購三種方式。在拿到控股權(quán)之后，才能通過資產(chǎn)置換等方式收回這筆資金，獲得完全的上市席位從而行使融資權(quán)利。在買殼的步驟中，需要重點(diǎn)關(guān)注2點(diǎn)：
●大陸企業(yè)買殼費(fèi)用的來源安排，是否有足夠資金/資產(chǎn)購買殼公司的股權(quán)；
●資金/資產(chǎn)的出境安排，及審批過程的額外成本。因此，相比于直接IPO，赴港借殼上市的凈融資額較低，流程也更復(fù)雜。